曹操出行通告期内巨亏76亿、流动欠债高达96亿，自我造血材干好转、2026年度或罢了盈亏均衡，可投性得分62分

　　开始：中概股之家

　　2024年4月29日，带有浓郁三国成语故事色调的分享出行公司曹操出行有限公司（下称“公司”、“刊行东说念主、”“曹操出行”）向港交所递交招股书，央求主板上市，2024年10月30日，企业更新了干系的央求材料。公司或将成为继嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）之后，第三家登陆港股的网约车平台。

　　公司创立于2015年5月21日，与祥瑞集团细巧相助，是祥瑞控股集团布局“新动力汽车分享生态”的计谋性投资业务，现在也曾发展为中国最初的分享出行平台，是中国最大的网约车平台之一。固然公司通告期内发展飞速，但从其财务数据角度来看公司当前的财务景色却并不乐不雅。把柄其招股书浮现，曹操出行2021年、2022年、2023年及2024年1-6月，营收永别为71.53亿元、76.31亿元、106.68亿元和61.60亿元；净利润（扣除非控股权力净利润，下同）永别为-29.51亿元、-19.72亿元、-19.16亿元、-7.67亿元。尽管公司通告期内公司营收保合手了一定的增长，但公司似乎是“增收不增利”，公告期内公司累计巨亏-76.06亿元。

　　那么曹操出行本次港股IPO的可投性何如呢？中概股之家将在本文中从公司的行业发展、功绩质地、公司科罚、异日功绩成长性等方面，对刊行东说念主进行深度判辨。

　　一、行业快速发展，虽行业第三、但与行业第一差距巨大（15分）

　　1、分享出行行业快速增长，复合增长率高达20.6%（5分）

　　比年来，网约车行业在中国经验了快速的发展，把柄最新数据，2024年中国网约车订单量呈现出波动高涨的态势，10月份订单量达到100.7万单，相较于9月份的98.9万单有所增多，浮现出市集需求的稳步增长。从长期趋势来看，自2023年10月以来，网约车订单量合座呈现高涨趋势，尽管在某些月份有所下落，但合座增长势头不减。

　　把柄弗若斯特沙利文数据浮现，现在中国已酿成了全球最大的出行市集，2023年的市集限制达到东说念主民币7.5万亿元。同期，自2024年起，下千里城市破钞者对出行需求日益增多、破钞者对纯电动汽车的偏好赓续高涨及交易行为复苏的推动下，预期中国的出行市集将由2024年的东说念主民币8.1万亿元增多至2028年的东说念主民币10.3万亿元，复合年增长率为6.1%。而分享出行在不同出行风景中预期增长最快。

　　尽管中国的分享出行市集已具有广大市集限制，但现在仍存在巨大的增漫空间。把柄弗若斯特沙利文权术浮现，2024年至2028年，在破钞者对高性价比的出行选拔需求赓续增多以及分享出行鄙人千里城市日益普及的推动下，预期分享出行在出行行业中的浸透率（将分享出行的GTV除以特依时间的出行GTV筹备）将由2023年的3.8%大幅增至2028年的7.3%。由于分享出行在豪爽的出行行业中所占的份额赓续增多，预期中国分享出行市集的限制将由2024年大幅增长至2028年的东说念主民币7，513亿元，复合年增长率为20.6%。

　　由此可见当前分享出行在可瞻望异日依旧是快速发展的火热赛说念，瞻望异日几年市集的年化复合年增长率高达20.6%，市集空迤逦近万亿元。同期集结当前新动力的市集东风，中概股之家认为分享出行赛说念依旧是当前一级市辘集本钱逐利的重方法域。

　　2、背靠祥瑞，专有定制车模式运营，但市占率与滴滴出入甚远（10分）

　　虽身处发展赛说念，同期背靠祥瑞集团，但在其快速发展赛说念中刊行东说念主的市集竞争力却显得有点“衣衫不整”。

　　（1）背靠祥瑞，定制车运营，构建一定竞争上风（15分）

　　曹操出行在建设之初等于李书福（祥瑞集团实控东说念主）在出行行业的关键布局，因此从竖立脱手，曹操出行便得到了祥瑞集团全方面的支柱。不同于其他网约车平台的C2C模式，曹操出行却坚合手“定制化车型+专属司机”的B2C模式。曹操出行的B2C的定制化车模式是其与其他竞争敌手的权贵区别之一，成绩于公司与祥瑞集团的专磋议系，通过深度参与车辆假想历程，这使刊行东说念主能够假想得志乘客及司机需求的车辆，包括提高车辆的耐用性、可维修性及选择编削的换电架构等功能。通过参与领域涵盖车辆假想、部署、订价、销售到营运及处事的所有人命周期，使曹操出行能够优化乘客体验、裁汰车辆TCO（合手有成本），从而裁汰合座运营成本。

　　驱散2024年6月30日，曹操出行在中国29个城市部署特殊33，000辆定制车（包括特殊18，000辆枫叶80V及特殊15，000辆曹操60）的车队供附庸司机使用，定制车队成为网约车平台上最大的车队。把柄弗若斯特沙利文的费力，枫叶80V及曹操60的瞻望TCO（由刊行东说念主与司机共同摊派）永别为每公里东说念主民币0.53元及东说念主民币0.47元。这意味著与典型纯电动汽车比拟，刊行东说念主的定制车TCO永别减少33%及40%，从而酿成了公司的业务发展上风。

　　由此可见，曹操出行专有的交易运营模式及与背靠祥瑞集团的特殊上风，酿成了其在网约车平台运营历程中专有的磋商成本上风。

　　（2）市占率市集第三，但与滴滴出入甚远（-5分）

　　把柄弗若斯特沙利文的费力，按照GTV筹备，公司2021年、2022年及2023年一直位于中国网约车平台前三名。其中公司2023年的市占率为4.8%，仅次于第一第二名的75.5%及6.2%。

　　固然公司招股讲明书未径直列明A、B公司的称呼然而把柄干系附注，我们不错合理忖度出公司A为滴滴，公司B为T3出行。因此固然公司市集名次保合手着第三的位置，然而当前的市集占有率仅为滴滴的6.36%，约为其市集限制的1/16。由此可见公司居品的市集普及率及居品品牌效应依旧需要提高，毕竟关于分享赛说念而言，唯有占据实足高的市集份额及蕴蓄一定的品牌效应，才不错培养出破钞者合手续使用的破钞习尚，继而酿成清静的功绩收入。颠倒是关于公司的B2C业务模式而言，相较于传统的C2C的出行赛说念业务模式，公司的运行投资成本会更高，因此也会存在更长的投资酬劳期和更高的盈亏均衡点。因此市集份额的进步情况，中概股之家认为是公司在异日能否罢了扭亏为盈的中枢重心，单纯的总体出行赛说念空间发展带来的收入进步并不成短期内飞速进步公司的财务景色（因为B2C模式下莽撞市集总体空间及使用用户的数目进步必关联词然会带动投资成本的合手续进步），唯有在现存市集限制下，进步现存客户使用率并增多我方居品的复购率和市集占有率才不错扭转公司当前合手续亏本的景色。

　　二、公司功绩快速增长，但对团员平台依赖度较高，公司资金需求蓬勃（23分）

　　1、公司营业收入快速高涨，历史功绩具备成长性（8分）

　　从最新的招股讲明书来看，公司的营业总收入在2024年上半年达到了61.60亿元，同比增长24.71%，2021-2023年公司收入永别为71.5亿元、76.3亿元、106.7亿元，连结三年罢了增长，公司业务浮现出强盛增长势头。这一增长主要成绩于公司在出行市集的合手续彭胀和处事质地的进步，同期公司活跃司机总和从2021年的45万东说念主增长至2023年的70万东说念主。何况，跟着科技的特殊和破钞者习尚的变化，网约车行业肃穆验着前所未有的变革。从2023年11月到2024年10月，网约车驾驶员证和车辆运载证的披发量均呈现稳步增长的态势，这标明新兴市集关于网约车处事的需求正在赓续扩大。若是曹操出行收拢这一趋势，赓续编削处事模式，比如通过大数据和东说念主工智能工夫优化调遣系统，提高车辆期骗率和乘客舒心度，公司的功绩应该不错再上一个台阶。

　　2、自身“造血”材干逐渐好转，但短期资金压力巨大，仍需资金插足保管后续发展（5分）

　　固然公司净利润依旧为负，但中概股之家认为公司的自身“造血”材干正逐渐好转。由于公司B2C业务的脾气，导致其在运行历程中庸其他网约车平台有一个首要的判袂就是其需要付出一定的成本去购买定制化网约车，公司的运行投资成本较大，而公司每年大批的本钱性支拨后每年亦会产生大批折旧，从而会株连公司的功绩，从财务数据中阐明即为，通告期内公司的折旧与摊销通告期内金额高达8.61亿元、7.51亿元、7.41亿元及3.85亿元。因此中概股之家认为要去看公司实在的磋商景色，应试虑到并剔除这一部分身分的影响，以公司的磋商行为现款流四肢公司业务发展的计算圭表，而非以净利润四肢对公司的功绩测验。

　　中概股之家不雅察到通告期内公司磋商行为现款流永别为-14.90亿元、-11.27亿元、1.36亿元及1.23亿元，在2023年度及2024年上半年也曾罢了磋商行为现款流为正。这也就是讲明公司的业务模式也曾初步得到市集认同，已脱手逐渐酿成自身“造血”材干。若是连同公司投资行为现款流沿路来看的话，2024年1-6月，跟着公司大限制投资行为的减少，公司现在自身现款流在莫得外部筹资的情况下已不错转正。这关于初期大限制投资的B2C业务而言口角常关键的目的。讲明公司在自身正常业务体系下已不错基本罢了自我供给，而非依靠外部合手续性的融资行为进行资金的补充。

　　不外虽说公司自身磋商行为现款流转恰是个善事情，但也并非说是公司自此以后就会短时天职净利润飞速为正。正如本文在公司行业部分所述。公司当前的现款流为恰是建设在2024年1-6月未进行大限制投资扩大新增市集份额的前提下。若是公司念念跟着合座行业快速发展的行情下保证我方的份额，势必后续也要进行赓续的投资，这亦然公司的B2C模式所决定的，公司唯有赓续扩展自身的定制化车型数目，扩大自身的市集份额、平摊单元成本，才不错收方位手续性的盈利。

　　但公司的短期偿还资金压力又是巨大的，把柄其招股讲明书中浮现，驱散通告期各期末，公司短期假贷及长期假贷当期到期部分金额永别高达23.90亿元、34.72亿元、51.77亿元和56.42亿元，同期公司流动比率均远低于1。由此可见短期公司的资金压力巨大，公司的IPO融资具有伏击性。

　　因此，固然公司自身“造血”材干在好转，但公司的上市融资具有伏击性，短期内公司依旧需要赓续的融资稳住市集份额并进行发展。

　　3、毛利率转正，但超八层级订单来自团员平台（5分）

　　2021年至2023年，公司的营业收入由72亿元增多至107亿元，毛利率则由-24.4%进步至5.8%。同期2024年上班年公司毛利率由同期3.3%高涨至7.0%。跟着公司的营收限制增大，公司的成本逐渐平摊，从而利润高涨。

　　不外，中概股之家发现公司关于团员平台的依赖度在通告期内也逐渐高涨。把柄招股书浮现，通告期内刊行东说念主来自团员平台的订单永别占其GTV的43.8%、49.9%、73.2%及82.6%，以及永别占其订单量的43.6%、51.4%、74.1%及83.1%。固然公司说与干系平台可保合手清静相助，但特殊概况的订单均来自团员平台引流不禁令东说念主担忧：一朝公司与平台间的相助堕入矛盾，公司还能否保合手其功绩清静？

　　4、销售用度率远低于其他公司，公司功绩实在性蒙上暗影（5分）

　　由以上分析我们了解到曹操出行关于团员平台具有高度的依赖性，但诡异的是，公司的销售用度率却阐明的并不高。

　　通告期内公司的销售用度率保合手在了8%傍边，与同在港股上市的出行平台如祺出行及嘀嗒出行进行对比可知，刊行东说念主的销售用度率均低于同业业的公司。

　　值得详细的是，在公司大幅依赖外部平台引流的情况下，公司的销售用度率却莫得权贵高涨，公司的销售用度率甚而在2023年度出现顷当前落。同期公司的干系比率远低于同业业，这给公司的功绩实在性蒙上了一层暗影。

　　三、专有上市结构主体，关联来回金额巨大（4分）

　　1、特殊主体上市结构，上市后公众激动权力能否得到保险？（2分）

　　刊行东说念主上市的另外一个关键特色就是，公司的上市主体并非我们平方清醒的以主要业务磋商主体四肢上市单元，而是通过SPV（SpecialPurpose Vehicle）模式进行上市。公司的股权结构图具体如下：

　　值得一提的是，曹操出行竖立之初的主体是杭州优行科技有限公司（以下简称“杭州优行”），包括公司的主页宣传亦是讲明公司磋商主体系杭州优行。

　　那么为什么上市主体不是杭州优行呢？把柄其招股讲明书描述，杭州优行主要激动将其股权质押给苏州优行，然后由注册在开曼群岛的特殊主体进行上市。从而达到主要金钱“曹操出行”上市的目的。

　　关于这么的安排，坚信当投资者读完之后均会感到颇有不当，因为若是一朝股权质押末端，其上市主体等于一个“空壳”存在。这么的安排中概股之家以为至少存在以下的法律风险：

　　（1）股权不了了

　　把柄公司招股讲明书浮现SPV的控股激动系UgoInvestment Limited、而UgoInvestmentLimited由李书福全资领有。但杭州优行的主要激动包含中浙江济底科技有限公司及浙江祥瑞控股集团有限公司，固然两者自己均为李书福戒指，但亦包含了其他投资东说念主，因此其他投资东说念主是否将其股权交由李书福代合手我们不知所以。是以本次上市的刊行东说念主股权是否了了值得探究。

　　（2）质押风景、存在空壳上市风险

　　把柄招股书浮现，干系上市主体关于杭州优行通过质押风景酿成戒指。但这里的戒指是通过质权得以罢了，而非民众浩繁清醒的股权戒指。质押本色是一种民当事者体间书面合同业为。固然招股书中暗意两边“业务磋商合同的有用期为十年，除非外商独资企业（刊行东说念主）在合同到期前30天内提议异议，不然将自动续期十年”，看似该合同安排是可递延永续，但从法律实质上来说，干系合同仅仅上市主体与杭州优行主体间的对等合同，后续杭州优行激动完竣不错与上市主体坚决补充合同破除干系股权质押步履，从而剥离蓝本上市主体金钱。因此关于公众激动来说，这方面的法律风险亦然其进行投资时需要保合手详细的。

　　2、背靠祥瑞集团，要津来回巨大，公司颓靡性值得商榷（2分）

　　曹操出行自拓荒以来便于祥瑞集团息息干系，两者之间的关联来回金额较大。最先曹操出行的主要定制化车辆均来自于祥瑞集团，把柄招股书浮现，通告期内，刊行东说念主向祥瑞集团采购电板金钱及定制化车辆金额永别为2.06亿元、13.23亿元、13.18亿元及4.71亿元。

　　除了日常性的定制车及电板关联来回外，两边间资金拆借时常。通告期内，刊行东说念主永别向关联方拆借入资金21.85亿元、10.68亿元、4.44亿元及0.17亿元。

　　同期祥瑞集团亦为刊行东说念主提供较高金额担保，匡助其进行市集融资。通告期各期，祥瑞集团向刊行东说念主提供的未破除担保永别为29.79亿元、53.42亿元、72.11亿元及82.62亿元。干系担保金额逐年高涨，由此可见刊行东说念主在资金融通方面关于祥瑞集团的依赖性极大。

　　四、流动性比率低于0.3，公司急需IPO资金注入（10分）

　　1、上市召募资金必要性（5分）

　　本文在前边的业务及财务部分就分析过，公司的B2C脾气就决定了公司的业务模式是在不竭“烧钱”扩大自身份额，裁汰单元成本从而罢了盈利风景。同期当前公司面对着高额的短期欠债，其上市召募资金具有较高的伏击性。

　　若是对比刊行东说念主与同业业其他出行平台的流动比率可发现，刊行东说念主的流动比率除2024年1-6月优于如祺出行外，其余年度均低于同业业可比公司，且远低于同业业平均值。因此中概股之家认为公司当前的资金压力较大，关于上市融资具有较为伏击的必要性。

　　2、上市募资投向假想合感性（5分）

　　把柄公司的招股讲明书透露，公司异日的召募资金主要投向以下主张。一是扩大自身B2C业务限制，公司规划于2024年及2025年永别采购约10，000辆定制车，并于2026年及2027年永别采购约5，000辆定制车，扩大自身的业务处事领域及地舆隐蔽领域。二是投向研发及自动驾驶主张，从而进步公司的软硬件法子并完善公司运营效果。三是用于偿还几许银行借款的部分本金及利息，磋议银行借款的本金永别为东说念主民币160百万元、东说念主民币200百万元、东说念主民币80百万元及东说念主民币116百万元，借款固依期限均为一年。磋议银行借款永别于2025年2月、2025年3月、2025年6月及2025年9月到期，因此公司2025年度将要到期的共计5.56亿元。由此可见公司的短期欠债金额较高，公司的募资资金分拨具有合感性。

　　综上，公司的召募资金投向假想较为相宜公司当前的业务主张，且具有施行真义。

　　五、公司异日功绩成长性（10分）

　　基于公司当前当年的功绩情况其参考行业的异日发展出息，中概股之家瞻望公司可保合手与行业合座访佛的20%的营收增长，同期公司的毛利率跟着营收限制增大，固定成本会进一步平摊，瞻望公司毛利率会有所改善，中概股之家以2024年1-6月公司的毛利率水平6.96%四肢2024年的合座毛利率，并瞻望2025年度公司毛利率可达到10%、2026年度公司毛利率15%傍边进行预测（趋向于滴滴2023年度毛利率），具体情况如下：

　　据此，中概股之家瞻望公司将保合手当前模式下的较高速发展，公司可在2026年度罢了基本盈亏均衡。

　　六、上市前估值已达170亿，瞻望首发上市市值可达300亿，但需关爱破发风险

　　把柄公司招股书浮现，历史上公司共经过三轮融资，三轮融资后公司估值金额高达170亿元，笔者以最近一次公司2021年8月融资，融资后估值170亿元进行测算。2021年刊行东说念主罢了收入金额71.53亿元，估值170亿元，干系市销率达2.38倍。

　　中概股之家同期参考了港股如祺出行、嘀嗒出行的干系刊行情况，具体情况如下：

　　由于嘀嗒出行在2023年度已罢了利润由负转正，故市销率进行测算数值较高。而如祺出行与刊行情面况较为访佛，现在暂未罢了利润转正，其首发市销率3.31倍对刊行东说念主具有一定讨好真义。

　　综上，筹商到公司当年的融资步履及参考如祺出行的市销率情况，中概股之家认为刊行东说念主很可能首发市销率在2.5倍-3倍傍边。以刊行东说念主2023年度营业收入106.68亿元测算的话，刊行东说念主对应首发市值在266.70至320.04亿元之间。若是以公司当前股本50亿股，公司增发15%进行测算的话，预估刊行东说念主首发价钱在每股4.64元至5.57元之间。

　　但中概股之家认为干系价钱较高，参考如祺出行及嘀嗒出行当前市值情况，中概股之家认为曹操出行干系刊行价钱应在预测首发价基础上再打6折，亦即每股2.78元至3.34元之间，可能才是公司的公允价值。

　　中概股之家在此指示投资者，把柄本年在港股上市的如祺出行及嘀嗒出行刊行情况来看，出行平台企业上市破发风险较高。如祺出行及嘀嗒出行自上市以来公司市值均已腰斩，因此颠倒指示投资者关爱公司的破发风险。

　　七、刊行东说念主可投性总得分62分

　　中概股之家把柄始创的新股可投性评价模子，依据本文玄虚分析，予以曹操出行港股IPO可投性打62分。详见下表。

　　END

包袱剪辑：尉旖涵